Euro silnie rośnie dzięki dobrym oczekiwaniom rynków. Czy to może być okazja do lepszego zrozumienia Teorii Racjonalnych Oczekiwań?
W 1972 roku ekonomista Robert Lucas zrewolucjonizował studia nad makroekonomią wraz z rozwojem Teoria racjonalnych oczekiwań, oparte na fakcie, że duża część ewolucji zmiennych ekonomicznych opiera się na przyszłych przewidywaniach podmiotów rynkowych, oczekiwania, które również byłyby formułowane racjonalnie i tylko czasami błędne. Od tego czasu wielkie szkoły ekonomiczne stawiają się na tę nowość (broniąc jej lub krytykując) i nie przestają wykorzystywać wielkich wydarzeń historii gospodarczej, aby ją przetestować. Dziś możemy znaleźć przed nami jedną z tych możliwości: Rajd euro.
W ostatnich miesiącach waluta wspólnotowa doświadczyła silnego odbicia na rynkach, zwiększając dyferencjał do dolara (już blisko 1,2 USD/€) i zbliżając się do parytetu z funtem brytyjskim (około 0,9 GBP/€). Ten ruch w górę przełamuje trend obserwowany w ostatnich latach, w którym obserwowaliśmy osłabienie waluty w wyniku polityki ekspansji monetarnej EBC. Wręcz przeciwnie, może być trudno zrozumieć, dlaczego euro aprecjonuje się dokładnie w czasie, gdy ta polityka jest utrzymywana, co prowadzi nas również do zastanowienia się, jakich konsekwencji możemy się spodziewać dla gospodarki. W niniejszym artykule przeanalizujemy oba pytania w świetle teorii racjonalnych oczekiwań.
Przyczyny rewaluacji euro
A priori moglibyśmy szukać wyjaśnienia w in wzmocnienie gospodarek europejskich, które od zeszłego roku wydają się rosnąć w dobrym tempie, przyspieszając tworzenie miejsc pracy i utrzymując niski poziom inflacji. W tym kontekście naturalne jest, że wzrost zaufania inwestorów do gospodarek europejskich przyciągnie kapitał zagraniczny i zwiększy popyt na euro na rynkach finansowych. Podobnie boom eksportowy może również podnosić ceny waluty wspólnotowej.
W ten sposób, być może, moglibyśmy dojść do wniosku, że aprecjacja euro wynika głównie z czynników endogenicznych, ale błędem byłoby zapominać o innych czynnikach. przyczyny egzogeniczne jak deprecjacja dolara. W tym sensie należy zauważyć, że siła gospodarki północnoamerykańskiej nie wydaje się wystarczać do rozwiania wątpliwości co do zdolności prezydenta Trumpa do realizacji jego programu wyborczego (zwłaszcza reformy podatkowej) i nie można wykluczyć że w pierwszych miesiącach roku dolar doświadczył nadmiernej aprecjacji, której korekty mogą pojawić się teraz. W każdym razie oczywiste jest, że spadek waluty północnoamerykańskiej ma szczególne znaczenie dla gospodarek europejskich, o ile przyczynia się do wzmocnienia względnej pozycji euro.
Coś podobnego może dziać się z funtem szterlingiem, ustabilizowanym w ostatnich miesiącach, ale wciąż bardzo osłabionym w wyniku wątpliwości dotyczących negocjacji w sprawie Brexitu, których wynik jest wciąż niepewny.
Z drugiej strony nie możemy zapomnieć o roli Europejskiego Banku Centralnego, którego władze mogły wykorzystać dobry moment w gospodarce do normalizacji polityki pieniężnej i rozpocząć wycofywanie i tak już długich planów QE. Zmiana kursu EBC, daleka od spekulacji, jest już widoczna we wszystkich prognozach gospodarczych, wzmocniona październikowym ogłoszeniem przez Mario Draghiego ograniczenia skupu aktywów o 30 000 mln euro miesięcznie od 2018 roku. Mogliby również twierdzić, że wzrost kursu euro jest konsekwencją oczekiwań rynkowych, których agenci ustawialiby się przed bardziej niż przewidywalną zmianą kierunku polityki pieniężnej.
Takie zajęcie pozycji jest łatwo zauważalne w rocznych kontraktach forward, które już są notowane po 1,21 USD/EUR (kiedy cena euro nadal wynosi dziś około 1,18). Naturalnie stwarza to zachęty dla międzynarodowych inwestorów do inwestowania w euro w krótkim okresie, zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę, że aktywa pieniężne należą do najbezpieczniejszych na rynku. Z kolei wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i utrzymanie ich poziomu w Europie nie wydają się generować wystarczającej różnicy stóp procentowych, aby przeciwdziałać temu zjawisku i przekierowywać ruchy kapitału w kierunku dolara. W ten sposób obecna sytuacja na rynkach walutowych instrumentów pochodnych może być główną przyczyną wyjaśniającą rewaluację euro, przynajmniej w krótkim okresie.
Konsekwencje dla realnej gospodarki
W gospodarce tak heterogenicznej i złożonej, jak europejska, logiczne jest, że skutki aprecjacji jej waluty są tak zróżnicowane, jak trudne do analizy. Jednak w pierwszej kolejności możemy przewidywać wpływ na bilans handlowy, chociaż zróżnicowanie struktur gospodarczych pomiędzy członkami UE może powodować powstawanie rozbieżnych, a nawet przeciwstawnych tendencji.
A priori moglibyśmy tak powiedzieć droższe euro przełoży się na wzrost cen sprzedaży za granicą, co sprawiłoby, że produkty europejskie byłyby mniej konkurencyjne na rynkach międzynarodowych, aw konsekwencji spadłby eksport. Aby jednak ta dynamika mogła zaistnieć, konieczne jest przyjęcie szeregu założeń wyjściowych, takich jak to, że produkcja europejska jest absolutnie substytucyjna w stosunku do produkcji innych obszarów świata (to znaczy, że jej popyt jest doskonale elastyczny), co na w procesie produkcji wykorzystywane są wyłącznie materiały europejskie lub są one zawsze sprzedawane w krajach nienależących do strefy euro.
Zarówno w eksporcie, jak i imporcie elastyczność rynków mogłaby zniwelować wpływ waluty.
Z drugiej strony rzeczywistość pozwala być nieco sceptycznym wobec tych założeń. Biorąc pod uwagę, że większość europejskiego eksportu to produkty o wysokiej wartości dodanej, gdzie konkurencyjność zależy bardziej od tej zmiennej niż od cen sprzedaży, jest to trudny do przewidzenia spadek eksportu export ponieważ zwykle możliwość substytucji produktu ma tendencję do zmniejszania się wraz ze wzrostem stopnia jego opracowania.
Z drugiej strony większość gospodarek europejskich ma deficyt surowcowy, co oznacza, że silniejsze euro obniży koszty dostaw, a tym samym firmy będą mogły obniżyć ceny sprzedaży, zachowując marże i anulowanie początkowego efektu waluty. Wreszcie, straty prawdopodobnie skoncentrują się również w krajach, których eksport trafia na rynki zagraniczne, co ma znacznie mniejszy wpływ na te, które sprzedają większość swojej produkcji w tej samej strefie euro.
Z drugiej strony, sektory podlegające silnej konkurencji zagranicznej na rynkach krajowych mogą być dotknięte niższym importem, co pozwala wskazać możliwe problemy dla krajowych producentów surowców i półproduktów, a nawet niektórych producentów przemysłowych, którzy są już dumpingowe przez rynki wschodzące, takie jak Chiny. Innymi słowy, silniejsza waluta obniży ceny produktów wytwarzanych za granicą i stworzy zachęty dla konsumentów do preferowania ich ze szkodą dla obywateli.
Istnieje jednak również możliwość, że sektory, których procesy produkcyjne wymagają nakładów z zagranicy, mogą obniżyć koszty produkcji, a zatem reagować na konkurencję obniżając ceny sprzedaży. W ten sposób, podobnie jak to, o czym mówiliśmy, może się zdarzyć w przypadku eksportu, można złagodzić konsekwencje rosnącego euro również na rynkach lokalnych.
Na pewno zostanie to zauważone w europejskim sektorze energetycznym, którego fundamenty nadal w dużej mierze opierają się na paliwach kopalnych importowanych z Azji i Afryki. W tym przypadku fakt, że międzynarodowe ceny ropy i gazu ziemnego są ustalane w dolarach, oznacza, że umocnienie euro w stosunku do waluty amerykańskiej obniży koszt tych produktów dla europejskiego konsumenta. Mogłoby to umożliwić większy wzrost gospodarczy, ponieważ rodziny miałyby więcej dochodów do dyspozycji na oszczędności i konsumpcję, a firmy mogłyby produkować po niższych kosztach (co jest zasadniczym czynnikiem w gospodarkach o wysokiej energochłonności, takich jak w Europie), pomagając zmniejszyć wpływ odbicie, które obserwujemy w cenach Brent od początku 2016 roku.
Gospodarka pieniężna: racjonalne oczekiwania czy samospełniająca się przepowiednia?
Główną konsekwencją tej obniżki cen sprzedaży na rynkach krajowych byłoby niewątpliwie spadek ceny i dlatego a umiarkowanie stopy inflacji. W tym kontekście należy przypomnieć wysiłki podejmowane przez EBC w celu przyspieszenia ewolucji cen w UE i przeciwdziałania objawom deflacji, jakie wystąpiły w kilku gospodarkach w czasie kryzysu. Dlatego można by powiedzieć, że wzrostowi inflacji, który obserwowaliśmy w tym roku w Europie, może zagrażać mocniejsze euro w porównaniu z innymi walutami, na co w wielu przypadkach nie zwraca się zbytniej uwagi prasy ekonomicznej.
Prawda jest taka, że wpływ ruchów euro na inflację nie jest drugorzędnym problemem, ale jest podstawowym czynnikiem w zrozumieniu, czego można oczekiwać od gospodarki europejskiej w nadchodzących latach. Głównym powodem jest to, że nadal istnieje silne uzależnienie od polityki ekspansji monetarnej EBC, których decyzje są w dużej mierze zdeterminowane celami inflacyjnymi wyznaczonymi przez władze. W tym przypadku odbicie cen w 2017 r. i postępujące wyczerpywanie się Europejskiego Banku Centralnego przekonały Mario Draghiego, że nadszedł czas na ograniczenie bodźców monetarnych, ale dalszy spadek inflacji może sugerować cięcie bardziej stopniowe i rozłożone w czasie (co pozwoliłoby na utrzymanie obecnego modelu wzrostu wielu krajów, ale też utrudniłoby likwidację jego nadużyć).
Możemy sądzić, że przewidywania będą trafne, ponieważ są sformułowane racjonalnie lub po prostu dlatego, że same są przyczyną oczekiwanego rezultatu.
W końcu zaakceptowanie, że większość aprecjacji euro pochodzi z prognoz rynku, którego agenci działaliby racjonalnie (zajmując długie pozycje na walucie, której cena wzrośnie) doprowadziłoby nas do potwierdzić teorię racjonalnych oczekiwań przez Roberta Lucasa.
Byłby jednak również inny możliwy sposób wyjaśnienia obecnej sytuacji w postaci samospełniającej się prognozy, w której prognozy wzrostu wartości euro stwarzają zachęty dla inwestorów do obstawiania na nie (zwiększenie popytu i wzrost cen), a jako W rezultacie mielibyśmy oczekiwaną aprecjację na rynkach. W ten sposób możemy debatować między myśleniem, że przewidywania będą poprawne, ponieważ są sformułowane racjonalnie, a po prostu dlatego, że same są przyczyną oczekiwanego rezultatu.
Jakby tego było mało, wciąż nierozstrzygnięte pozostają takie kwestie, jak plany Draghiego, reforma podatkowa Trumpa czy negocjacje w sprawie Brexitu. Możemy nie być w stanie z całkowitą dokładnością przewidzieć ceny euro, ale jednego możemy być pewni: najbliższe kilka miesięcy posłuży do wyjaśnienia wielu pytań, nie tylko dotyczących akademickich debat na temat teorii Lucasa, ale także dla kieszeni Europejczyków.
