Dlaczego torby wracają tak szybko po tak ciężkich wypadkach? Co powoduje wzrost zmienności? Czy rynki finansowe mogą ukryć poprzednie bańki, które wybuchła pandemia? W tym artykule odpowiadamy na te pytania poprzez austriacką teorię cyklu koniunkturalnego.
W połowie 2018 r. opublikowaliśmy na tym portalu krytyczną refleksję na temat ożywienia w Europie po Wielkiej Recesji, analizując możliwość, że dalsze zaangażowanie w ekspansywną politykę monetarną może tworzyć bańki, które mogą być zalążkiem nowych kryzysów w przyszłości.
Dwa lata później akcje na całym świecie doświadczyły niezwykłego roku, zaczynając od historycznych spadków i zamykając rok szybkim ożywieniem. W tym artykule postaramy się przeanalizować oba zjawiska w Europie, wszystkie z austriackiej teorii cyklu koniunkturalnego.
Zobaczmy!
Tworzenie bańki, aby wydostać się z innego
„Wychodząc z założenia, że przyczyną problemu była powszechna nieufność na rynkach finansowych, logicznym wnioskiem było to, że rozwiązaniem powinno być przywrócenie zaufania, gwarantujące wypłacalność agentów rynkowych”.
Jak wszyscy wiemy, w Europie i Stanach Zjednoczonych ulubionym instrumentem władz gospodarczych do walki z Wielką Recesją była polityka monetarna. Wychodząc z założenia, że przyczyną problemu była powszechna nieufność na rynkach finansowych, logicznym wnioskiem było, że rozwiązaniem powinno być przywrócenie zaufania, gwarantujące wypłacalność agentów rynkowych.
Można to osiągnąć jedynie przy pomocy ogromnych zastrzyków płynności do systemu, dla których podjęto działania, takie jak obniżenie stóp procentowych i rezerw obowiązkowych, programy skupu obligacji i zwiększenie możliwości finansowania dla podmiotów finansowych; do granic możliwości ratowania tych, którzy mają kłopoty.
Z tego powodu od 2013 r. w głównych gospodarkach świata zaczęły pojawiać się wyraźne oznaki ożywienia, co zważywszy na ewidentną porażkę eksperymentów opartych na bodźcach fiskalnych, zinterpretowano jako sukces polityki pieniężnej. W związku z tym reakcją było dalsze nasilenie ekspansywnego znaku tych polityk, zwłaszcza poprzez plany luzowania ilościowego (QE).
Od tego czasu programy masowych zakupów finansowych papierów wartościowych przez banki centralne, w środowiskach niemal zerowych realnych stóp procentowych (a czasem nawet ujemnych), są stałe w gospodarce światowej, choć stopniowo postrzegane jako umiarkowane jako zatrudnienie i brutto odzyskany produkt krajowy (PKB). Jednak wybuch koronawirusa przekonał Europejski Bank Centralny (EBC) o konieczności wzmocnienia tej polityki, w tym celu poprzez stworzenie nowego planu zakupu aktywów o wartości do 1,85 bln euro.
Złe inwestycje, mniejszy zysk
Polityka „taniego pieniądza” może zniekształcać rynki finansowe, prowadząc do złych cykli inwestycyjnych.
Jednakże, pomimo pozornie pozytywnych wyników austriackiej teorii cyklu gospodarczego, można postawić dwie krytyki zastosowanej polityki stymulacyjnej. Po pierwsze, sztuczny wzrost podaży pieniądza był w stanie zniekształcić postrzeganie podmiotów rynkowych o rzeczywistej rentowności ich możliwości inwestycyjnych, co oznacza, że środki mogły zostać przeznaczone na nierentowne projekty. Coś podobnego mogło się wydarzyć w sektorze publicznym, któremu zniechęca się do dostosowań ze względu na fakt, że spadek kosztów emisji długu pozwolił na stosunkowo łatwe utrzymanie poziomów deficytu prezentowanych przez wiele krajów.
Po drugie, błędna analiza rzeczywistości mogła wprowadzić władze monetarne w błąd co do rzeczywistego zakresu ich własnej polityki. Jak wszyscy wiemy, celem banków centralnych w Europie i Stanach Zjednoczonych jest stabilność cen, która jest zwykle skwantyfikowana celami inflacyjnymi zbliżonymi do 2% rocznie. Problem polega na tym, że ogólne wskaźniki cen nie zawsze są wiarygodnym wskaźnikiem inflacji, ponieważ są tylko uznaniowymi średnimi ważonymi, które nie oddają ewolucji wszystkich sektorów gospodarki ani zmian we względnej strukturze cen.
Sztuczna ekspansja kredytu mogłaby więc pobudzić inwestycje, a tym samym zwiększyć popyt na dobra produkcyjne, podnosząc ich ceny, ale wzrost ten mógłby być nieco zamazany w ogólnych wskaźnikach inflacji, gdyby był on również skompensowany spadkiem w cenie towarów konsumpcyjnych.
Podobnie możemy również znaleźć pewne zakłócenia na rynkach finansowych, niewątpliwie te, na które w dużym stopniu wpłynęła polityka ekspansji monetarnej. Przy stopach procentowych zbliżonych do zera i rynkach obligacji, na których coraz trudniej było znaleźć zyskowne okazje, wielu inwestorów przeniosło się na rynki akcji, musząc zaakceptować poziomy zmienności wyższe niż te, które mogliby założyć w pierwszej chwili. W rezultacie interwencja publiczna na rynkach o stałym dochodzie mogła doprowadzić do wygenerowania sztucznie wysokiego popytu na rynkach kapitałowych, zniekształcając stosunek ryzyka do zwrotu, który agenci sami ustaliliby spontanicznie.
Możemy zwizualizować ten problem na górnym wykresie. W przypadku większości metod wyceny akcji zasadniczym elementem jest zdolność spółki do generowania zysków, które później mogą zostać przekazane akcjonariuszom w formie dywidendy, co pozwoliłoby nam założyć wprost proporcjonalną relację między zyskami a wartością w torba. Wydaje się jednak, że ewolucja kapitałowych papierów wartościowych wyemitowanych przez przedsiębiorstwa niefinansowe w Unii Europejskiej od momentu uruchomienia programu QE nie odpowiada tej logicznej relacji, która ustanawiałaby spontaniczny porządek rynku, ponieważ wzrost wartości udziały znacznie przewyższają ewolucję zysków operacyjnych. Marże wykazują jeszcze gorszy trend, z poziomami niższymi niż w 2014 roku.
Z danych wynika zatem, że spółki niefinansowe w Unii Europejskiej nie odnotowały przeciętnie proporcjonalnego wzrostu swoich zysków (ani w wolumenie, ani w marżach) w stosunku do ich notowań na giełdzie. Wręcz przeciwnie, negatywna ewolucja zysków przedsiębiorstw może być postrzegana jako oznaka cyklu złych inwestycji, o którym mówiliśmy wcześniej.
Wyjaśnienie wzrostu wartości zobowiązań kapitałowych w bilansach spółek nie wynika zatem ze wzrostu zysków. Można by szukać alternatywnych hipotez, takich jak to, że w wycenie dokonanej przez rynki wyniki finansowe ważą więcej niż wyniki operacyjne, ale w rzeczywistości niższy koszt kosztów finansowania w ostatnich latach znacznie zmniejszył różnicę między obiema zmiennymi.
Można też argumentować, że inwestorzy byli bardziej optymistyczni. Oznacza to, że pomimo braku atrakcyjnych korzyści w teraźniejszości, mają nadzieję, że otrzymają je w przyszłości. Ale to wyjaśnienie jest mało prawdopodobne w warunkach ogólnego spowolnienia gospodarczego, takiego jak to, które miało miejsce w latach 2018-2019.
Niedociągnięcia ogólnych wskaźników cen jako miary inflacji były w stanie ukryć przewartościowanie niektórych aktywów finansowych i załamanie równowagi między rentownością a ryzykiem, które one ze sobą niosą.
Dlatego też powodem, który najlepiej tłumaczyłby rosnące znaczenie akcji jako instrumentu finansowania spółek, jest stały wzrost cen akcji, co z kolei stwarzałoby zachęty dla przedsiębiorców do rozszerzania swoich emisji w oczekiwaniu na wzrost popytu na akcje. te papiery wartościowe będą nadal rosły.
Ale dlaczego popyt na akcje rósł? Odpowiedź na to jest dość prosta. A to po prostu dlatego, że, jak już pisaliśmy wcześniej, mógł wystąpić „efekt przesunięcia” popytu z rynków o stałym dochodzie w kierunku tych o dochodach zmiennych.
W praktyce ta migracja inwestorów miałaby miejsce poprzez zmniejszenie „efektu substytucji”, który normalnie występuje na obu rynkach. Innymi słowy, wielu agentów mogło zażądać aktywów kapitałowych tylko dlatego, że rynek nie oferował im wielu innych opcji.
Niedocenianie inflacji
Przyjrzyjmy się teraz skutkom tej polityki z monetarnego punktu widzenia.
Jak widać na poniższym wykresie, recesja gospodarcza z lat 2008-2011 doprowadziła do spowolnienia wzrostu agregatów monetarnych, ale pozytywny trend wznowił się silniej od 2015 r. w wyniku QE. Ta ciągła kreacja pieniądza umożliwiła pomnożenie bazy monetarnej, ale pamiętajmy, że dokonała się to w tempie znacznie wyższym niż średni wzrost gospodarczy: 1,95% rocznie dla PKB strefy euro w w obliczu średniorocznych wzrostów o 8,74 % (M1), 5,03% (M2) i 4,76% (M3).
Sytuacja gospodarki strefy euro to zatem rosnąca podaż pieniądza i szybkość obiegu pieniądza, która nie zdołała go zrekompensować na tyle, że ogólny poziom cen wynosi poniżej 2%, a tempo wzrostu jest znacznie skromne. Idąc za modelem ilościowej teorii pieniądza, logiczne byłoby myślenie, że inflacja i PKB nie rosły, ponieważ do systemu wstrzykiwano niewystarczającą ilość pieniędzy, podczas gdy w rzeczywistości ekspansja monetarna zakłócała rynki finansowe i generowała przeszacowanie niektórych aktywów.
Powodem, jak już wyjaśniliśmy, jest to, że czasami ogólny poziom cen jest niedoskonałym wskaźnikiem rzeczywistej inflacji, ponieważ nie obejmuje cen produktów finansowych ani zmian we względnych cenach dóbr konsumpcyjnych i produkcji.
W ten sposób europejskie władze monetarne mogły nie docenić wpływu, jaki ich własna polityka wywiera na rynki, a to skłoniłoby je do dalszego wstrzykiwania pieniędzy do systemu, być może bez uwzględnienia realnego ryzyka tworzenia nowych baniek. Mogło to doprowadzić do tego, że niektóre akcje byłyby notowane powyżej tego, co wyceniliby inwestorzy, analizując rzeczywistą ewolucję firm, które je wspierają, co pomogłoby wyjaśnić nadmierną reakcję rynków akcji ostrymi spadkami spowodowanymi pierwszymi wątpliwościami wywołanymi wpływem koronawirus.
Problem z przyjęciem tej hipotezy polega na tym, że jeśli spojrzymy na obecną sytuację, żaden z podstawowych czynników się nie zmienił. Zyski przedsiębiorstw pozostają niskie (spadły z powodu COVID-19), ogólny poziom cen graniczy z deflacją, a polityka „taniego pieniądza” obowiązuje bardziej niż kiedykolwiek. To wszystko powinno być może nieco bardziej sceptyczne wobec szybkiego ożywienia rynków w ostatnich miesiącach, biorąc pod uwagę możliwość, że w przypadku niektórych aktywów jest to po prostu tworzenie nowej bańki, która pokona poprzednią.
Obecny kryzys może zatem pozwolić na dwa odczyty. Możemy to rozumieć jako szansę na zlikwidowanie nieopłacalnych inwestycji gospodarki, a notabene zakończenie baniek zanim staną się zbyt duże lub wręcz przeciwnie, jako sytuację, w której jedynym możliwym wyjściem jest stworzenie jeszcze większej pieniądze na udzielenie pomocy finansowej państwu, rodzinom i firmom. Zakładając, nawiasem mówiąc, ryzyko kontynuacji baniek paliwowych, które pewnego dnia mogą pęknąć, przynajmniej z perspektywy austriackiej teorii cyklu koniunkturalnego.
Krótko mówiąc, ekspansywna polityka EBC wydaje się faworyzować władze za drugą opcją, choć w dłuższej perspektywie groźba deprecjacji euro w warunkach deficytu publicznego i zwiększonego zadłużenia może tę preferencję złagodzić. W każdym razie problem monetarny ponownie znajduje się w centrum europejskiej debaty gospodarczej, w nowym rozdziale kontrowersji, która towarzyszyła Staremu Kontynentowi od czasu przyjęcia euro.